2017年全球市場十大預測

　　回顧2016年初的市場主流預測，市場普遍預計中國經濟跌至6.5%，通縮壓力進一步加大，中國央行將多次降準降息，房地產投資增速跌破0%，美元指數繼續強勢，大宗商品底部震蕩，10年期國債收益率跌破2.5%，對股市普遍持悲觀預期。

 

　　海清FICC頻道在2016年初提出“偏執看空中國經濟必犯大錯”，認為中國央行貨幣寬松周期接近尾聲，看空中國債券市場，同時提出“美元周期見頂、大宗商品見底”，認為中國大宗商品上漲、通脹中樞上行，看好中國股市長期“健康牛”。

 

　　事后來看，市場普遍低估了中國經濟的韌性，高估了中國央行的寬松程度，中國央行在2016年沒有進行一次降息。2016年通脹在1.5%~2.5%區間震蕩，既沒有“滯脹”，也沒有“通縮”。房地產投資完全出乎市場預料的強勁，房地產投資增速在正的6%左右。債券市場上半年符合我們的判斷，但6~10月表現超出我們的預期，但也未下降至市場預期的2.5%。中國股市在經歷1月意外暴跌之后穩步上行，并非存量博弈、震蕩行情，而是長達10個月的慢牛。

 

　　展望2017年，我們的核心觀點是：特朗普“反全球化”的本質只是由“政治正確”轉變為“商人治國”，中國2017年GDP增速將高于2016年的6.7%，中國房地產投資維持正增長，CPI中樞上行至2.5%，中國貨幣市場7天回購利率提高到3%，10年期國債中樞上行至3.1%，上證綜指有望挑戰4000點，人民幣匯率將由貶值到升值，黃金價格可能跌破1000美元/盎司。

 

　　一、美國政策：特朗普“反全球化”是個偽命題

 

　　特朗普勝選一度引發全球資本市場暴跌，但隨著特朗普勝選演講以及施政綱領的公布，市場一夜之間“畫風突變”，全球風險資產大幅上漲。盡管市場對特朗普印象大為改觀，但特朗普的貿易保護和孤立主義傾向仍然是市場無法消散的隱憂。

 

　　我們認為，特朗普上臺的最大特點是由“政治家治國”到“商人治國”，商人治國的核心是“經濟利益至上”。特朗普內政方面“經濟利益至上”最突出的表現是要充分利用美國能源資源，這與美國發達國家的地位和環保的要求是違背的。

 

　　在外交方面，根據特朗普的施政綱領，一是要在南方邊境造墻，嚴厲打擊非法移民;二是要公平的貿易政策，改變將公司趕出美國的政策，使制造業重回美國;三是不能免費對盟友提供軍事保護。

 

　　我們從這三項政策的來看，特朗普外交方面的實際意圖是從追求“民主”、“平等”、“自由貿易”、意識形態，變為追求美國“經濟利益至上”。二戰以來，美國為了追求“政治正確”，在移民政策、關稅、軍事援助等方面提供了太高的福利，現在特朗普要將這些福利收回，與其他國家開展公平競爭。

 

　　這與“孤立主義”有很大的區別，特朗普并非“反全球化”，而是反對“美國付出太多的全球化”。特朗普希望的是公平的全球化，這確實對于發展中國家是不利的，但也絕沒有嚴重到“貿易戰”的程度。根據“經濟利益之上”的原則，特朗普絕不會采取“兩敗俱傷”的外交和貿易政策，市場對特朗普的“反全球化”擔憂過度。

 

　　二、海外央行：美聯儲加息不少于2次，全球央行“羊群式”加息潮

 

　　2016年1~11月，美聯儲沒有進行一次加息，美聯儲加息進程弱于市場預期;2016年4~11月，歐洲、日本沒有進行一次降息，歐洲、日本央行寬松力度弱于市場預期。與2015年底的市場預期相比，美聯儲偏鴿，歐洲、日本央行偏鷹，是美元指數見頂的主要原因，符合我們在2015年底提出的“美元周期見頂”的判斷。

 

　　從目前情況來看，2016年12月美聯儲加息幾乎是確定性事件。對于2017年，我們認為美聯儲會再加息2次，歐央行則開始著手縮減QE規模，逐步退出QE政策。

 

　　首先要講為何2016年美聯儲加息進程異常緩慢。我們在2015年底提出，2014~2015年的全球通縮與美聯儲、歐央行的貨幣政策分化有直接關系，即美聯儲過于鷹派，而歐央行過于鴿派，導致美元指數走強、大宗商品暴跌。這對于全球經濟來講都是不利的，因此在2016年上半年三家央行達成默契，美聯儲偏鴿，歐央行、日央行偏鷹，以阻止美元走強、全球通縮。

 

　　目前來看，全球央行貨幣政策方向收斂的效果非常明顯，歐美CPI快速上行。一方面美元指數橫盤震蕩促使大宗商品上漲，另一方面經過兩年的市場出清、全球大宗商品也有上漲的基礎，結果是美國、歐洲的CPI快速上行。美國2015年CPI中樞為0%，2016年10月已經上升至1.6%，為2014年11月以來最高值;歐洲2015年CPI中樞也為0%，2016年10月已經上升至0.5%，為2014年5月以來最高值。

 

　　即使我們不考慮抑制全球資產泡沫、不考慮特朗普的“再通脹”預期，僅僅關注美國、歐洲的通脹變化，就可以得出全球央行流動性拐點的結論。我們認為，美聯儲需要加息2次才能回到正常利率水平區間，而歐洲央行則要考慮減少甚至退出QE的問題。日本央行相對不確定性較大，因為日本CPI通縮問題目前仍未解決。

 

　　從更廣泛的全球央行來看，將由美聯儲“獨狼式”加息變為全球央行“羊群式”加息。土耳其、南非、巴西等新興市場國家普遍存在高通脹問題，這些國家將追隨美國進入加息周期，全球央行的貨幣政策拐點已經到來。

 

　　三、房地產：中國房地產投資維持正增長

 

　　談論中國經濟離不開房地產，2016年中國經濟好于市場預期，一個重要原因也是房地產表現遠超市場預期。

 

　　我們在《房地產庫存真的那么高嗎?》、《為什么房價難言“歷史大頂”?》等報告中提出，中國房地產市場的根本驅動力是城鎮化還有10~15年的時間，房地產市場的根本需求是購買力的流動而非人口流動，“一二線城市限制土地供給與大城市化需求之間的矛盾”是導致一二線城市房價暴漲的根源，中國房地產庫存并沒有市場想象的那么高，相反在一二線城市一直是極低房地產庫存。

 

　　從長期來看，中國的城鎮化進程仍然還有10~15年，同時中國購買力向城市流動的趨勢沒有變化，這是我們認為中國房地產能夠長期健康發展、不會如市場預期般暴跌的主要原因。

 

　　對于短期問題，需要關注的是房地產庫存。探討房地產庫存，需要明確兩個問題：一是是否應當將是施工面積、未施工面積計入庫存?二是是否應當看包括商用在內的整體房地產庫存?我們的回答都是否。我們認為，第一，施工和未施工距離形成房地產庫存還有相當的距離，其中需要經過大量房地產投資，因此計算房地產庫存只應當考慮成品房;第二，商用房地產庫存很多是不售只租的資產，而且其并非中國房地產市場的決定因素，因此我們只關注住宅庫存。

 

　　在上述假設基礎上，我們可以發現中國的住宅庫存的去化已經非常明顯。2016年2月為住宅庫存的高點4.7億平米，至2016年10月已經下降至4.1億平米，絕對庫存已經去化12%，回到2014年12月的水平。

 

　　房地產投資與住宅庫存有密切的關系，這一輪房地產投資見底的時間與住房庫存見頂的時間非常接近，均在2015年底到2016年初。目前的住宅庫存與2014年四季度相似，2014年四季度房地產投資增速為5.6%，也與當前2016年三季度5.2%接近。

 

　　我們認為全年房地產投資增速在0%~5%附近可能性較高，主要基于未來房地產庫存走勢。此輪房地產限購主要集中于一二線城市，這些城市均處于低庫存狀態，在不改變土地供給不足的情況下，一二線城市房價仍將長期上漲，銷售持續惡化的可能性很低。即使考慮因為限購、住宅絕對去庫存不再繼續，住宅庫存維持現狀也足以支持房地產投資增速為正。

 

　　此外，如果要讓一二線城市房地產進入良性循環，則必須要加大土地供給，這可能導致房地產投資增速不低于5%。改變2014~2016年一二線城市土地供給嚴重不足的局面，將帶來相應的一二線城市房地產投資增速提高。如果考慮這一因素，則2017年房地產投資增速甚至將高于2016年。

 

　　四、經濟增長：2017年中國GDP增速高于6.7%

 

　　市場普遍預計2017年GDP增速要低于2016年，但我們持不同看法。我們認為，2017年GDP增速高于2016年6.7%的可能性較高。主要邏輯是：

 

　　第一，市場對于房地產的預期過于悲觀。與2016年類似，我們認為市場對于2017年的房地產市場仍然過于悲觀。2016年底房地產絕對庫存低于2015年底，因此我們認為2017年的房地產投資增速不會較2016年明顯下滑。不能高估此輪房地產調控對銷售的影響，在房地產價格仍在長期上漲、城鎮化進程遠未結束時，銷售的長期大幅下滑是不可能的。2017年房地產銷售增速會回落，但維持較高銷售量是大概率事件，住宅庫存不會再度增加，房地產投資增速在5%左右，這是中國經濟能夠維持6.7%的保證。

 

　　第二，2017年固定資產投資增速高于2016年。中國固定資產投資增速在2011年之后一路下滑，是拖累中國經濟的最主要因素之一。固定資產投資增速下滑與產能嚴重過剩、PPI持續為負有密切關系。目前各類大宗商品價格均呈現回暖趨勢，特別是未進行供給側改革的領域也出現明顯回暖，包括銅、鎳等有色金屬，橡膠、甲醇等化工原料，水泥、玻璃等建筑材料等等。工業品價格全面回暖表明市場出清已經接近尾聲，固定資產投資長期下滑趨勢終結，2017年固定資產投資增速將高于2016年。

 

　　第三，“綠色+智能化”驅動的工業升級可能在2017年出現。回顧2004-2005年，水泥行業以節能、環保為標準推廣“新干法”生產工藝，導致水泥行業的固定資產投資增速持續高于全行業，而且水泥價格快速上行。到現在，“綠色”作為五大發展理念之一，再加上中國環保問題越來越突出，智能化技術手段逐漸成熟，再次工業升級的條件已經具備，“綠色”可能帶來“十三五”時期最大的經濟增量。

 

　　五、通脹：2017年CPI中樞2.5%，進入“通脹擔憂時代”

 

　　2016年市場預期變化最快是通脹，年初市場擔心“通縮”，3月市場轉為擔心“滯脹”，8月市場又重新擔心“通縮”，10月又變成了擔心“滯脹”。二季度我們寫了《駁危言聳聽的“滯脹論”》、《再駁危言聳聽“滯脹論”》等文章批判“滯脹”，下半年則是在所有報告中強調“既沒有滯脹，也沒有通縮”，認為滯脹與通縮均為“杞人憂天”。

 

　　回顧2016年的通脹，除8月異常點1.3%之外，全年各月CPI均在1.8%~2.3%區間窄幅波動，CPI實在是溫和的不能再溫和，哪來的“滯脹”或“通縮”?

 

　　對于2017年，我們認為通脹中樞上行概率較大。2015年CPI中樞為1.5%，2016年CPI中樞為2%，我們認為2017年CPI中樞將進一步上行至2.5%。主要邏輯是：

 

　　第一，除日本外的全球通脹明顯上行，中國也不會例外。2011年之后的中國通脹與全球通脹有很大的相似性，2015年中國與全球都存在通縮壓力，而近期隨著美國、歐洲通脹的快速上行，中國通脹壓力將加大，特朗普的“再通脹”政策落地也會進一步加劇通脹上行。

 

　　第二，PPI向CPI的傳導已經出現，未來將進一步加劇。PPI主要影響CPI的非食品部分，而非食品部分占CPI權重超過60%。10月以來各類工業品價格均快速上行，并未完全反映在PPI上，更遠未反映在CPI上，這將給CPI帶來長期的通脹壓力。

 

　　第三，企業利潤回升提高居民收入，進而提高CPI。理論上，居民收入提高會帶來需求回升以及消費傾向增強，進而提高CPI。從數據上看，工業企業利潤與CPI有趨勢性相關性，兩者互為因果，存在正向循環：CPI提高特別是PPI提高會直接提高工業企業利潤，而工業企業利潤提高會提高居民收入進而提高CPI。

 

　　第四，豬肉價格下跌終止，低存欄利好豬價上漲。2016下半年以來，豬肉價格一路下跌，是通脹下滑的重要因素，但在11月豬價已經止跌回升。從同比來看，2015年也是在11月止跌，在12月回升。目前的生豬和母豬存欄均低于去年同期，這預示2016年底到2017年上半年豬肉價格漲幅可能高于2015年底到2016年上半年，豬肉對于通脹將產生正貢獻而非負貢獻。

 

　　六、貨幣政策：“中國式加息”，貨幣市場利率升至3%

 

　　2015年底，市場普遍預計中國央行在2016年會有多次降準降息，但結果是中國央行僅1次降準，0次降息。我們在2015年底就預測中國央行貨幣寬松接近尾聲，得到充分驗證。